广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月新增社融为5282亿元，同比少增2703亿元，低于Wind统计的市场平均预期（1.1万亿元）；存量社融同比增速为8.9%，较上月下降0.1pct。在各分项中，实体信贷偏弱，新增364亿元，为2007年以来单月最低值，同比少增3892亿元；其余分项同比相对变化有限。

(资料图)

第二，为什么7月实体信贷偏弱？我们理解，这一则是受季节性“透支”效应影响，历年4、7、10月基本都是全年信贷最低的三个月份，这三个月份的信贷投放量通常少（信贷储备项目会尽量被前置至季末冲量应对指标考核）且到期规模高（为进一步冲量，银行会在季末发放大量短期贷款，并将其到期日设置在季初，所以通常短期贷款在季末会大幅增加而在季初即4月、7月与10月大幅减少）；二则是因为主要领域的融资需求的确仍偏弱，从高频数据的地产销售和出口数据来看，地产链与外需制造链状况尚未出现好转；三则居民贷款同比少增3224亿元，几乎可以解释贷款少增的绝大部分；而居民贷款应同时受政策定调后的观望情绪（等待执行细则）和提前还款节奏的影响。

第三，分部门来看，居民部门中长期贷款减少672亿元，同比多减了2158亿元；居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。居民提前还贷的影响可能仍处于阶段性的高位。向前看，居民部门中长期贷款仍面临地产销售待修复、地产信用风险待出清等问题，但一则政治局会议已经明确“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，政策仍有望进一步边际调整；二则央行已经明确“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一要求若如期落地，居民部门提前还贷意愿应该有所缓解；三则下半年同比基数偏低。这三个因素作用下，居民部门中长期贷款同比读数应该存在一定支撑。

第四，企业部门中长期贷款增加2712亿元，同比少增了747亿元，这是自2022年8月以来首次单月同比少增。我们理解，这一是可能受到前文提及的季节性“透支效应”影响，综合6-7月来看，企业中长期贷款仍同比多增了689亿元；二是据统计局的解读[1]，7月受高温多雨天气影响，建筑业施工放缓，部分基建项目融资可能也有所放缓；三是专项债在二季度发行进度偏慢。向前看，年内企业中长期贷款同比面临着高基数压力，但一则价格周期（PPI同比）在6月初步筑底，从经验数据来看，在PPI上行的中前期，由于政策仍会偏积极+企业部门资本开支意愿修复，企业中长期贷款仍会有脉冲向上的动能；二则7月政治局会议已明确“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，政府投融资应该会有所加速。这两个因素作用下，企业中长期贷款的规模应能保持一定韧性。

第五，信托贷款和委托贷款规模大致稳定在近三月均值附近，尚未有明显变化；未贴现银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元，在表内票据融资（贴现）同比多增的环境下，这可能与制造业边际修复、票据利率降至低位利用票据融资成本下降使企业增加票据结算等因素有关。

第六，企业债券融资增加1179亿元，同比多增219亿元，自今年2月以来首次同比多增，由于后续同比基数下降（尤其是9月、11月与12月）以及信用债收益率明显下降使企业债券与信贷融资成本的比价优势可能逐步回归，企业债券的同比表现可能还有进一步改善空间。政府债融资增加4109亿元，同比多增111亿元，随着政府债发行加速，这一项后续同比同样有改善空间，对存量社融同比读数起重要的支撑作用。

第七，M2同比增长了10.7%，较上月下降了0.6pct，信贷偏弱导致派生货币规模偏低以及去年同期偏高的基数是两个主要原因。这里值得注意的一个点是不宜用居民存款的变化来推测居民部门提前还贷规模，其增加或减少并不能代表提前还贷规模的高或低。因为居民存款是居民各项活动的资金汇总结果，它本身是一个时点值，容易被其他活动掩盖，造成其增加或减少可能是多重原因。比如7月居民存款减少了8093亿元，其中可能确实包含提前还款的影响；但另一个可能是6月末被短期赎回的理财大量重新回归理财、公募基金或券商资管产品等，这些非银机构在获得居民存款后，会再投资，即进一步变为企业存款等，最终非银存款也不一定会大幅增长。简而言之，单个部门存款规模的变化所映射的信息相对有限。

第八，M1同比增长了2.3%，较上月下降了0.8pct。对其变化，我们可以采用一种简易框架来理解。M1主体是企业活期存款，理论上它的来源可以分为两部分，一是实体部门内部货币的活性化，如居民购房消费带来居民存款向企业活期存款转移，企业生产投资需要使企业部门将定期活期化等；二是金融部门对实体部门的支持。在大部分时候，后者会主导M1的走势，经验上看表征金融对实体支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有着较好的正相关性，前者会放大M1的变化。在这一框架下，7月M1同比的明显放缓是两者叠加的结果；后续若政策加大逆周期调节力度，社融增速企稳回升，则M1同比也会企稳回升。

第九，基于金融市场的有效性，7月偏低的金融数据会带来市场对基本面预期的调整。但这里需要提示的是我们要客观对待数据，一则还是要看经济基本面位置，在实际增长和名义增长双底附近，金融数据弱只是对现状的映射和确认，更重要的还是未来的边际变化。2016年7月信贷也是一个同比历史低点，事后来看它处于经济拐点附近（2016年6月事后看是库存底）；二则7月24日政治局会议才布局这一轮稳增长政策， 8-9月的金融数据可能会更有参考价值；三则在政策已明确“加强逆周期调节和政策储备”的情况下，偏弱的金融数据可能强化逆周期调节政策出台的力度与速度，包括降准、降存量房贷利率、加快专项债发行、调整房地产政策等。

正文

7月新增社融为5282亿元，同比少增2703亿元，低于Wind统计的市场平均预期（1.1万亿元）；存量社融同比增速为8.9%，较上月下降0.1pct。在各分项中，实体信贷偏弱，新增364亿元，为2007年以来单月最低值，同比少增3892亿元；其余分项同比相对变化有限。

根据央行的初步统计[1]，2023年前七个月社会融资规模增量累计为22.08万亿元，比上年同期多2069亿元。7月份社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少增2703亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少339亿元，同比少减798亿元；委托贷款增加8亿元，同比少增81亿元；信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元；企业债券净融资增加1179亿元，同比多增219亿元；政府债券净融资增加4109亿元，同比多增111亿元；非金融企业境内股票融资增加786亿元，同比少增651亿元。

为什么7月实体信贷偏弱？我们理解，这一则是受季节性“透支”效应影响，历年4、7、10月基本都是全年信贷最低的三个月份，这三个月份的信贷投放量通常少（信贷储备项目会尽量被前置至季末冲量应对指标考核）且到期规模高（为进一步冲量，银行会在季末发放大量短期贷款，并将其到期日设置在季初，所以通常短期贷款在季末会大幅增加而在季初即4月、7月与10月大幅减少）；二则是因为主要领域的融资需求的确仍偏弱，从高频数据的地产销售和出口数据来看，地产链与外需制造链状况尚未出现好转；三则居民贷款同比少增3224亿元，几乎可以解释贷款少增的绝大部分；而居民贷款应同时受政策定调后的观望情绪（等待执行细则）和提前还款节奏的影响。

2020-2022年4月，实体信贷分别增加了1.62万亿元、1.48万亿元与3616亿元，环比分别少增了1.41万亿元、1.46万亿元与2.86万亿元。

2020-2022年7月，实体信贷分别增加了1.02万亿元、8391亿元与4088亿元，环比分别少增了8808亿元、1.48万亿元与2.64万亿元；今年7月实体信贷增加了364亿元，环比少增了3.2万亿元。

2020-2022年10月，实体信贷分别增加了6663亿元、7752亿元与4431亿元，环比分别少增了1.25万亿元、1万亿元与2.13万亿元。

分部门来看，居民部门中长期贷款减少672亿元，同比多减了2158亿元；居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。居民提前还贷的影响可能仍处于阶段性的高位。向前看，居民部门中长期贷款仍面临地产销售待修复、地产信用风险待出清等问题，但一则政治局会议已经明确“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，政策仍有望进一步边际调整；二则央行已经明确“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一要求若如期落地，居民部门提前还贷意愿应该有所缓解；三则下半年同比基数偏低。这三个因素作用下，居民部门中长期贷款同比读数应该存在一定支撑。

居民部门中长期贷款单月减少（负增长）在过去十五年有过四次，分别出现在2022年2月、2022年4月、2023年4月以及2023年7月，分别减少了459亿元、314亿元、1156亿元与672亿元。

这四次均发生在地产偏弱时段，出现在信贷小月。后续的信贷小月还有10月份，若目前地产销售与居民债务压力没有明显缓解，则10月份居民中长期贷款表现可能也存在一定压力。

企业部门中长期贷款增加2712亿元，同比少增了747亿元，这是自2022年8月以来首次单月同比少增。我们理解，这一是可能受到前文提及的季节性“透支效应”影响，综合6-7月来看，企业中长期贷款仍同比多增了689亿元；二是据统计局的解读，7月受高温多雨天气影响，建筑业施工放缓，部分基建项目融资可能也有所放缓；三是专项债在二季度发行进度偏慢。向前看，年内企业中长期贷款同比面临着高基数压力，但一则价格周期（PPI同比）在6月初步筑底，从经验数据来看，在PPI上行的中前期，由于政策仍会偏积极+企业部门资本开支意愿修复，企业中长期贷款仍会有脉冲向上的动能；二则7月政治局会议已明确“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，政府投融资应该会有所加速。这两个因素作用下，企业中长期贷款的规模应能保持一定韧性。

在前期报告《7月行业景气度的中观分布分析》中，我们曾指出，7月建筑业PMI环比回落4.5个点至51.2，连续4个月出现环比放缓，在各细分行业中，土木工程、房屋建筑、建筑安装景气分别下降10.3、0.2和5.3个点。根据统计局解读，建筑业景气下滑主要是高温降雨天气影响施工；基建受影响程度相对更大。

信托贷款和委托贷款规模大致稳定在近三月均值附近，尚未有明显变化；未贴现银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元，在表内票据融资（贴现）同比多增的环境下，这可能与制造业边际修复、票据利率降至低位利用票据融资成本下降使企业增加票据结算等因素有关。

票据分为表内和表外两种。表内票据即票据融资，票据融资大致可以理解为票据贴现的规模，会占用银行表内贷款的额度。表外票据即未贴现银行承兑汇票，是未被贴现的银行开出的承诺到期兑付的票据，比较常见用于制造业等行业。

从上述概念来看，表外票据会受到银行开出的票据规模、被贴现至银行表内的票据规模以及到期的票据规模。今年7月表内票据融资增加了3597亿元，同比多增了461亿元，在这一情景下，表外票据依然实现了同比多增。

从数据表现来看，可能是开票规模增多所致。7月制造业PMI进一步回升至49.3，同时7月票据利率大幅下降，企业利用票据融资的成本大幅下降，这可能会进一步推升企业利用票据结算的需求。

企业债券融资增加1179亿元，同比多增219亿元，自今年2月以来首次同比多增，由于后续同比基数下降（尤其是9月、11月与12月）以及信用债收益率明显下降使企业债券与信贷融资成本的比价优势可能逐步回归，企业债券的同比表现可能还有进一步改善空间。政府债融资增加4109亿元，同比多增111亿元，随着政府债发行加速，这一项后续同比同样有改善空间，对存量社融同比读数起重要的支撑作用。

2022年8月至12月，企业债券融资规模分别是1512亿元、345亿元、2413亿元、604亿元与-4887亿元。

2021年8月至12月，企业债券融资规模分别是4649亿元、1137亿元、2261亿元、4006亿元与2167亿元。

2020年8月至12月，企业债券融资规模分别是3659亿元、1316亿元、2263亿元、840亿元与436亿元。

M2同比增长了10.7%，较上月下降了0.6pct，信贷偏弱导致派生货币规模偏低以及去年同期偏高的基数是两个主要原因。这里值得注意的一个点是不宜用居民存款的变化来推测居民部门提前还贷规模，其增加或减少并不能代表提前还贷规模的高或低。因为居民存款是居民各项活动的资金汇总结果，它本身是一个时点值，容易被其他活动掩盖，造成其增加或减少可能是多重原因。比如7月居民存款减少了8093亿元，其中可能确实包含提前还款的影响；但另一个可能是6月末被短期赎回的理财大量重新回归理财、公募基金或券商资管产品等，这些非银机构在获得居民存款后，会再投资，即进一步变为企业存款等，最终非银存款也不一定会大幅增长。简而言之，单个部门存款规模的变化所映射的信息相对有限。

根据央行的统计[3]，7月末，本外币存款余额283.36万亿元，同比增长10%。人民币存款余额277.5万亿元，同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和0.9个百分点。

前七个月人民币存款增加18.98万亿元，同比多增1290亿元。7月份人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，非金融企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。

M1同比增长了2.3%，较上月下降了0.8pct。对其变化，我们可以采用一种简易框架来理解。M1主体是企业活期存款，理论上它的来源可以分为两部分，一是实体部门内部货币的活性化，如居民购房消费带来居民存款向企业活期存款转移，企业生产投资需要使企业部门将定期活期化等；二是金融部门对实体部门的支持。在大部分时候，后者会主导M1的走势，经验上看表征金融对实体支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有着较好的正相关性，前者会放大M1的变化。在这一框架下，7月M1同比的明显放缓是两者叠加的结果；后续若政策加大逆周期调节力度，社融增速企稳回升，则M1同比也会企稳回升。

在中期展望报告中，我们对M1提出了一个五部门的分析法，事实上是对这一简易框架的细化。

M1主体是企业活期存款，理论上会受到五个因素影响。

一是金融对实体的支持力度，即金融部门能给企业部门带来多少新增存款；二是居民部门消费购房行为，即居民部门存款向企业部门存款转移规模；三是政府部门支出力度，即政府部门存款向企业部门存款转移的规模；四是贸易结售汇差额，即海外部门给国内企业部门带来的货币增量；五是企业部门预期，即企业部门定期存款或理财向活期存款的转移。

今年上半年，M1增速基本是单边回落，这五个因素当中，仅有贸易结售汇差额由于“衰退顺差”而偏高，对M1形成了正面贡献，其他因素基本都是负面贡献。

下半年，这五个因素中至少有三个会发生积极的变化，推动M1增速回升。一是金融部门对实体支持力度会升高，主要体现为社融增速可能会波动向上，给企业部门带来更多的活期存款。从经验数据来看，M1增速与社融增速有较好的正相关性。二是政府部门支出力度可能加大，财政更加积极。三是PPI可能触底回升，企业部门预期修复，企业部门存款定期化和理财化的趋势可能会有所缓解。

基于金融市场的有效性，7月偏低的金融数据会带来市场对基本面预期的调整。但这里需要提示的是我们要客观对待数据，一则还是要看经济基本面位置，在实际增长和名义增长双底附近，金融数据弱只是对现状的映射和确认，更重要的还是未来的边际变化。2016年7月信贷也是一个同比历史低点，事后来看它处于经济拐点附近（2016年6月事后看是库存底）；二则7月24日政治局会议才布局这一轮稳增长政策， 8-9月的金融数据可能会更有参考价值；三则在政策已明确“加强逆周期调节和政策储备”的情况下，偏弱的金融数据可能强化逆周期调节政策出台的力度与速度，包括降准、降存量房贷利率、加快专项债发行、调整房地产政策等。

核心假设风险：政策定力超预期，房地产政策边际调整幅度不及预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，货币政策宽松幅度超预期；存量房贷利率调整方式超预期，对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。